为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2023年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛。旨在帮助投资者更深入地了解ETF产品的投资特点和优势，同时也为投资者提供一个实践和学习的平台，持续助力行业高质量发展。
7月始至10月，招商证券“招财杯”ETF实盘大赛与《拜托了基金》合作走进知名基金公司，聚焦ETF这一特殊开放式基金产品，探讨当下ETF投资趋势和热点机会，旨在帮助投资者更深入地了解ETF产品的投资特点和优势，增强资产配置能力。
科技新周期之下，我们应该如何判断科创50指数当前的估值水平以及投资性价比？有哪些投资主线值得关注？科创50能否走出自己的“科技牛”？招商证券×《拜托了基金》系列直播第三场邀请到了易方达基金经理、基金经理助理李栩，与投资者进行深入的分享与探讨。
人物简介
李 栩
李栩先生，金融硕士，易方达指数投资部基金经理，现任中概互联网港股ETF、沪港深500ETF指数、物联网50ETF等多只的产品基金经理，ETF投资管理经验丰富。
01
科创50投资价值凸显
盈利估值匹配度仍较好
全景网：我们很多投资者都有一个疑问，科创板50指数2020年开始发布之后，经历了几年特殊的疫情时期，那么他的历史估值参考意义有多大？我们应该怎样去判断目前的估值水平以及投资性价比？
李栩：对于当前科创板50指数的估值水平和投资性价比，我们可以从市盈率的角度出发，截至2023/6/12，科创板50指数的PE（TTM）和近3年的估值分位数分别为41.44倍和18.3%，可以看到尽管科创板50指数因为成长性较强估值较高，但是分位数处于历史较低分位数上；市净率角度也同样如此，科创板50的PB（LF）和分位数为4.37倍和9.8%。
除了从市盈率的角度对科创板50展开估值分析，我们也可以从盈利方面入手，22年科创板50指数的盈利保持较快增长并且增速有所回升，22全年指数营收累计同比为36.17%，归母净利累计同比为37.0%，均高于A股其他主要指数。可见指数成份股在经济触底的情况下盈利能够维持较强的韧性。
因此结合盈利和估值可以看到，科创板50的盈利估值匹配度更优，投资价值已经凸显。这里采用的方法是PEG估值方法，即市盈率相对盈利增长比率，其中市盈率用各个指数最新的PE（TTM）表示，盈利增长比率用归母净利润（TTM）同比增速表示。通过对比可以发现，截至今年一季度末，营业收入和归母净利润增速达到43.7%，对于一季度指数PEG估值为处于1倍左右水平；沪深300、中证500和中证1000都高于1倍，因此我们认为科创板的估值盈利性价比相对更高，匹配度更优，投资的性价比相对更高。
全景网：截至5月底，科创板50ETF的总规模已经破千亿，不管从行情表现还是资金布局来看，科创板都是市场的关注焦点之一。展望后市，您觉得科创板有哪些投资主线值得投资者去关注和把握？
李栩：我们可以用“三重贝塔”的概念来概括当前经济周期中科创板50的投资主线。三重贝塔分别为三种不同的上行驱动力，它们分别是半导体的产业上行、国产替代以及人工智能，三重因素的共振作用有望为科技产业打开新一轮的上行空间。
首先，全球半导体景气周期有望于年内见底，科创板50有望迎来估值修复。科创板50指数中半导体占比近50%，全球半导体景气周期部分决定了科创板的beta。从历史规律看，一轮全球半导体景气周期的平均时长为44个月左右，目前来看，上一轮周期持续了46个月，基本面已运行至半导体周期的底部，2023年下半年有望迎来全球半导体上行周期。从股价与基本面的关系来看，股价往往会提前1-2个季度左右反映半导体的景气周期，迎来估值修复。
其次，国产替代、自主可控或将进一步激发科创板增长潜力。科创板聚焦于“硬科技”，是A股市场支持高水平科技自立自强的重要阵地，涵盖了众多国产替代领域的重要上市公司。当前，信息技术领域的核心软硬件国产化率较低，如CPU、操作系统的国产化率均仅在10%左右，长期成长空间广阔。另一方面，正因为国产替代周期处于平稳爬升阶段，深度参与国产替代的标的也拥有更为稳定的业绩。
最后，以人工智能为代表的新一轮全球科技创新周期处于爆发初期。今年以来，以数字中国建设为代表的国内政策主线与以ChatGPT为代表的人工智能产业趋势形成了良好共振，国内人工智能板块行情活跃。科创板50指数中人工智能核心企业的权重占比超过30%，显著高于其他宽基指数，具备较好配置价值。从下行风险来看，当下科创板50指数已回调至3月AI行情启动时点位附近，具备较高的赔率。
全景网：科创板50指数的成分股来源于科创板，同时，市场中有很多人将科创板50和创业板进行对比。我们粉丝群很多投资者也有疑问，从行业配置来看，创业板和科创板50同样都是重仓电力设备、TMT板块，那么和创业板相比，科创板50具有哪些特征？从风格、质地、交易规则等等方面来看，两个指数之间最重要的区别是什么？
为什么acg宝库app下载不了 www.360hd.net 李栩：相比于2009年成立经过了数十年发展相对成熟的创业板，科创板50作为刚刚起步三年多时间的创新指数，最大的核心区别是定位不同。创业板的定位是深入贯彻创新驱动发展战略， 适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势；主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。科创板的定位是面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药这六大行业它们均属于高新技术产业和战略性新兴产业。而从风格角度来看，不同于创业板的大盘稳定成长风格，科创板50同样作为成长风格代表性指数，指数更具弹性，往往与成长风格行情同涨同跌，受利率下行影响较大，长期来看，体现出高收益、高波动的风险收益特征。
而两个板块具体交易规则方面，科创板和创业板也有着显著的不同，首先科创板是属于上交所，创业板则属于深交所，申报数量方面，科创板申报数量是200股起，以1股递增;创业板申报数量是100股起，必须是100的整数倍。对于我们投资者来说，科创板权限开通的资产条件更高，申请前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，而创业板是10万元。
总体来看，科创板指数中的大部分公司有着新时代下突破关键核心技术的任务，研发投入高、成长创新属性更强，但是由于处在企业发展更早期，所以科创板指数成分公司的盈利能力是不如创业板的。那创业板由于诞生比较早，目前已经孕育出了非常多的行业龙头，我们可以说创业板相比科创板兼顾了盈利和成长。
02
软件应用投资价值较高
未来市场空间或已超万亿元
全景网：上半年，受益于ChatGPT带来的AI浪潮，虽然有所波动，但TMT也成为了领涨的板块之一。13-15年，TMT曾走出一轮波澜壮阔的大牛市，我看到我们投资者也提出了疑问，相比13-15年，目前的TMT行情处于哪个阶段？能否继续酝酿新的机会？在人工智能的浪潮当中，TMT有哪些细分赛道的投资值得关注？
李栩：我认为当下在人工智能的发展浪潮下，TMT行业可以重点关注软件应用方面的机会。首先从本质上来看软件是一门非常好的生意，它可以持续地去赚取现金流，那么一款用户数基数足够多的这个软件，它的市场空间也是比较大的，而且往往一款好的软件甚至能够说是孕育出一个上市公司，那么同时软件的这个行业，这个生意它的规模效应也是比较突出的，那么随着这个用户数的不断的增多，它的边际成本是递减的，因此它的规模效应是十分突出的，所以说软件是一门比较好的生意。再来看市场空间，软件的市场空间或可超万亿。那么软件具体包括像这个操作系统、中间件、数据库这样的基础软件，也包括像办公这样的通用这个软件，也包括一些行业的垂直应用软件，比如说工业的一些CAD，比如说汽车这样一个专业的汽车的垂直应用领域的软件。从结构上来看，基础软件它的市场的占比是更高的，那么全球范围内的话，基础软件它的市场规模已经超过了万亿。那么我们说这么大一个赛道，它能够说是孕育出非常好的优质的龙头公司，比如全球范围来看，微软这样的一个龙软件的龙头企业，那么再看国内目前的话，整个基础软件的市场规模是超过了千亿，因而我们去预期未来也是有一个很大的增量空间，所以说是我们也是可能可以预期能孕育出非常大的这样一个龙头的软件公司。
软件行业未来具体的发展逻辑我们可以参考10年到15年TMT行业的发展规律，AI现阶段有望复制2010-2012年TMT供给侧迈向 2013-2015年TMT应用需求侧的路径。2013-2015的TMT牛市的基础是2010年iPhone4发布后的2010-2012年，关键的推动因素便是移动互联网的基础设施—智能手机渗透率快速提升至接近50%左右水平，而这一轮人工智能推动的关键因素便在于AI供给侧的基础设施产业链，即大模型、算力、数据的飞速发展。我们可以将大模型类比于当年的智能手机，算力、数据等大模型产业链可类比于当年的手机产业链，产业链总体将延续智能手机先硬件后应用需求的演绎方向。因此，软件应用的投资价值也是较高的。
全景网：新能源也是科创板50布局的一大板块，但是当前新能源，包括电动车还在估值、预期的低点。从产业角度来看，其实新能源的产业基本面数据是比较好的，怎么看待这种业绩和市场的背离？从投资上看，我们怎么判断新能源板块当前的配置价值？
李栩：自2022年7月开始，新能源板块长期处于震荡下行区间内。截至2023年7月12日，中证新能指数PE-TTM为15.81，处于近5年1.2%分位点处。新能源业绩与市场的背离的关键在于产业周期，光伏、新能源车分别处于产业周期中的加速期中后阶段、成长减速阶段，前期产能高增致使库存高企，当前去化承压，关于行业竞争格局边际恶化的一致预期已经形成；新能源产业前期增长预期已经充分兑现，现阶段政策端与技术端均未出现超预期事件，因此目前估值、预期处于低位。但这同时也意味着新能源板块投资安全边际较高，待后续阶段产能出清，产业格局重构，新一轮周期开始，我国新能源行业完善的产业链仍具有较大的增长潜能。
全景网：业内有句话叫“新能源看光伏，光伏看中国”，很多投资者对光伏的关注度也很高。目前我国光伏产业已成为全球最完整的产业链，今年以来，光伏产业链上游价格企稳、下游扩产。您如何判断光伏产业目前的投资价值？有哪些细分的产业链环节值得重点关注？
李栩：光伏产业当前处于产业周期低位，其后续一段时间的投资价值其一在于技术变革，其二在于需求向好。首先，从技术上来看，P型单晶硅片向N型切换已成为光伏行业变革趋势，预计2024年在N型产能放量情况下，行业新进入者与老牌厂商在行业变革中的技术迭代能力都将受到考验，竞争格局调整将为新一轮产业周期开辟道路。
除了技术变革以外，光伏行业需求向好的成长逻辑依然成立，可以持续关注2023年行业装机需求放量情况。在产业链价格博弈较为剧烈的情况下，头部一体化企业的技术优势、供应链优势以及渠道优势将更加突出，我们认为技术变革叠加成本波动压力下，单一化组件小厂将加速出清，有利于行业集中度进一步提高，头部厂商或将受益。
最后从长期角度来看，行业龙头强者恒强的逻辑依然存在，由于全球光伏需求空间巨大，偶尔季度级别的需求波动，并不影响光伏行业长期大幅增长空间，个别年度的供给相对过剩，也会通过需求提升、技术进步而消化。中国光伏制造业占全球绝对主导地位，国内具有技术、成本双重优势的龙头企业有望长期受益，将长期具有投资价值，长期看好产业链龙头公司。
03
科创板50仍有巨大发展空间
未来将走出国产特色的“科技牛”
全景网：从2022年的业绩数据来看，科创板50样本公司实现的营收和归母净利润都占了整个科创板的一半以上，同比均增长了超过40%，如果对ROE进行拆解，科创板50的高增长来源于哪里？
李栩：2022年，科创板50指数平均净资产收益率为12.0%，高于沪深300的10.9%以及上证指数的9.5%。关于其高增长的来源，我们可以将科创板50成分股的集合作为一个整体，采用杜邦分析法对ROE进行拆解。根据杜邦分析公式，ROE=销售净利率*资产周转率*权益乘数。科创板50成分股作为成长性企业的代表，截至2022年末，权益乘数为1.2，显著低于沪深300的7.3%以及上证指数的6.9%；2022年，科创板50的销售净利率为11.9%，高于沪深300的10.7%以及上证指数的8.7%；2022年科创板50的总资产周转率达0.58，大幅高于沪深300的0.16以及上证指数的0.14，科创板50成分股企业出色的营运效率是其高增长的核心来源。
关于科创板50的基本面，正如之前所说，科创板50受到全球半导体景气周期、国产替代周期以及全球科技创新周期等三重β的共振驱动。目前来看，上行驱动力之一的全球半导体周期处于接近触底的位置，上行驱动力之二的国产替代周期处于平稳爬升阶段，上行驱动力之三的以人工智能为代表的新一轮全球科技创新周期处于爆发初期，在三重驱动力的共同作用下，科创板50后续行情值得期待。
全景网：我们投资者常常听到一种说法，“科创板50是中国的纳指100”。您怎么看待这种说法？从大的行业分布结构来说，科创板确实和美国纳指非常类似，因此很多投资者也有疑问，两种指数之间有何区别？科创板50能否走出自己的“科技牛”？
李栩：对于投资者关注的科创板50未来的发展情况，我认为科创板50指数在未来将走出其国产特色的“科技牛”，对比纳指的发展阶段，目前我们A股的科技狂欢才刚刚拉开序幕，而作为硬科技代表的科创板50指数，在未来将跟随国家大力发展科技的政策方向，兑现其广阔的成长空间。
科创板50未来国产特色“科技牛”的重要驱动因素之一便是国产替代概念。在当前这个阶段，逆全球化趋势愈发明显，国产替代成为了国家发展的重点战略方向之一，安全和自主可控成为了科技领域的关注核心。科创板聚焦于“硬科技”，是A股市场支持高水平科技自立自强的重要阵地，涵盖了众多国产替代领域的重要上市公司。
未来随着A股科技股市值占比不断快速提高，以及政策的不断变革，也有越来越多的科技企业获批上市，市场结构优化势在必行。借鉴纳指的发展规律，科创板50指数未来仍然有巨大的发展空间。
全景网：与大盘指数相比，科创板50有何风格特征？对于普通投资者有何配置建议？是否也有一些潜在的风险需要关注的？
李栩：相比于沪深300等大盘指数，科创板50最核心的特征就是成长性，而且是成长性企业中的“硬科技”代表。2022年，科创板50营业收入同比增长36.2%，大幅高于沪深300（8.3%）、上证指数（6.1%）和深证成指（9.0%）的收入增长率，成长性显著。
上交所曾经明确提到把科创板打造成为支持硬科技的特色板块，助力科技资本与实体经济高水平循环，支持高水平科技的自立自强。推动科技创业产业与金融的良性循环，这是整个科创板的定位以及国家对它的期望。科创板50在行业构成上，可以理解为“新半军”+医药生物，指数的整体定位贴近于科技创新+高端制造的概念。由于科创板本身注重上市公司的“硬核科技”属性，对上市的成份股已经进行了严格的把关，所以指数成份股涉及的行业分布基本是符合国家科技兴国的发展战略、未来成长性较强的行业。
科创板50作为成长风格代表性指数，相对于其他宽基指数更具弹性，往往与成长风格行情同涨同跌，受利率下行影响较大，波动率也更大，投资者需关注股价大幅波动与回撤风险，选择安全投资边际较充裕时进行投资。